每日报道：华创证券：下半年供给压力怎么看？

2023-06-29 08:46:54 来源 : 巨丰财经

今年上半年，债市在春节前进行短暂调整后随即开启震荡下行行情，反映了市场对经济复苏预期的逐步弱化，稳增长政策发力的预期也开始不断升温。随着货币政策宽松的率先落地，市场开始聚焦今年财政端稳增长还有多少政策空间，以及下半年利率债与同业存单的供给节奏如何。

下半年利率债供给仍有较大空间，特别国债等超常规工具出台的必要性不强。与往年相比，上半年利率债发行节奏虽有靠前，但进度偏慢，主要原因在于二季度受发行量减少与到期量加大影响，利率债净发行明显低于往年同期，对利率债整体发行节奏造成拖累。具体而言，国债上半年净发行规模处于历年来的较低水平，政金债更是不足去年同期的1/5，地方债额度则使用过半。根据当前利率债净发行进度估算，1-6月利率债发行进度仅完成全年的33%左右，低于近年来平均50%的水平。由此可见，下半年预算内和“准财政”仍有较大空间，在追求高质量发展的政策导向下，出台特别国债等超常规财政刺激工具的概率较低。

那么下半年利率债供给的上升是否会给利率带来显著的调整压力呢？我们认为利率债供给对利率的影响需要从供需两方面来考量。从供给的角度看，考虑到上半年发行节奏偏慢，国债和政金债三季度确实存在发行放量的可能性。但从需求的角度看，一方面经济复苏的边际放缓使得货币政策宽松通道再次打开，流动性更为充裕有望提振利率债配置需求；另一方面“早投放早收益”的诉求以及对优质客户的争夺，使得信贷往往靠前发力，下半年则有所放缓，流动性充裕带来的配置压力也将使得银行对债券的配置需求增加。因此下半年利率债供给的增加并不必然导致利率调整压力上升，利率趋势仍取决于基本面。

【资料图】

今年同业存单虽总发行规模较大，2-6月均在2万亿以上，但主要受到期压力影响，净发行规模低位运行。实体融资需求不足拖累信贷增长是商业银行主动负债意愿不强的主要原因。随着下半年到期量的下降，同业存单供给压力将明显缓和，在资金面整体宽松的背景下，供给的减少将使得以存单为代表的短端利率易下难上。

上半年利率债累计总发行约10.8万亿元，净发行3.2万亿元。根据今年赤字、地方专项与历年政金债发行数据估算2023年的利率债净发行规模将达9.88万亿元,下半年供给空间充足。分品种来看，政府债（国债+地方债）方面，在今年赤字率按3%安排，中央赤字增加5100亿元的背景下，今年政府债净发行量将达到7.68万亿元左右。以此估算，上半年政府债净供给已完成全年的40%左右，在历年数据中处于中等水平，但国债和地方债发行进度明显分化。在中央财政赤字继续增加的背景下，上半年国债净发行量处于近年来的最低水平；地方债的发行进度则相对较快，净发行额度已使用过半。具体而言：

国债额度仍充足，下半年发行节奏将加快。上半年国债发行节奏呈现出明显的前置特征，且总发行量偏少。第一季度，国债净发行达2425.6亿元，是近五年同期平均水平的两倍多；而进入第二季度，受到期较为集中影响，国债净发行速度较往年同期则显著放缓，1-6月累计净发行量仅有3760亿元，为近年来最低值，比例也仅占全年中央赤字规模的12%左右，下半年国债发行节奏加快已成定局。考虑到期规模，预计下半年国债总发行量将超9万亿，国债净发行2.78万亿左右。就下半年国债的发行节奏而言，三季度或将放量。一方面，国债到期压力主要集中在7、8月，且历史上第三季度发行也较为集中；另一方面， 6月16日召开的国常会提出具备条件的政策措施要“及时出台、抓紧实施”，加快财政赤字使用效率也是题中之意。

上半年地方债净发行过半。地方债上半年发行也体现为第一季度发力，第二季度放缓的前置特征，这一特征与靠前发力的政策导向，推动新增地方政府债务限额去年11月即提前下达有关。从总量来看，根据地方财政赤字和地方专项债额度计算，全年地方债净发行额度为4.52万亿元，而1-6月地方债净发行量达2.73万亿元，发行进度已经过半。不过，今年第二批新增地方债发行额度在5月中下旬才予以下达，时间较晚，导致二季度地方债发行节奏有所放缓。考虑到三季度地方债到期较为集中，到期量将达1.6万亿，因此地方债发行三季度也有望加速。

政金债发行节奏较为缓慢，成为上半年利率债供给节奏偏慢的主要拖累因素。从往年数据看，政金债全年净发行约占利率债净供给总量的20%左右；随着近年来政策性、开发性金融工具的加码，这一占比有逐年上升的趋势。以近年政金债发行占比（近三年均值）保守估算，今年政金债净发行规模大概在2.2万亿左右，但上半年，政金债的发行节奏明显偏慢。1-6月政金债累计净发行量仅为2043.3亿元，不及全年预计净发行规模的1/10，与去年上半年的1.1万亿相比也相距甚远。按上文对今年政金债净发行规模的估算，今年下半年政金债净发行可能接近2万亿。但政金债发行机动性强，节奏历来没有明显的规律，下半年发行节奏存在一定不确定性。

融资需求影响银行主动负债意愿。同业存单上半年累计净融资额为1325.5亿元。二季度同业存单净发行量与利率持续走低，说明在社融增速下滑的背景下，商业银行主动负债意愿不强。三季度起，同业存单到期规模将有所减少，滚动发行压力下降，叠加信贷投放节奏季节性放缓，下半年同业存单发行量或将进一步下滑。

注：本文来自华创证券发布的《下半年供给压力怎么看——华创投顾部债券日报2023-6-28》，报告分析师：朱德健 SAC：S0360622080006

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